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16/12/2009
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L’injection de liquidité
Les banques se financent traditionnellement en empruntant à court terme
sur le marché interbancaire. Mais, on l’a vu, la crise financière qui débute
en 2007 se caractérise par une grande défiance des banques les unes vis-àvis
des autres. Étant donné l’incertitude qui pèse sur l’exposition de chaque
institution aux prêts subprimes, les banques rechignent à se prêter mutuellement
de l’argent, ce qui immanquablement conduit à une hausse des taux
à trois mois (figure 3.1). En temps normal, les taux interbancaires à trois
mois ne dépassent pas de plus de 20 points de base le taux directeur de la
banque centrale, considéré comme sans risque(3). Mais depuis août 2007, le
spread (i.e. le différentiel de taux) est deux à six fois plus élevé !
Depuis le début de la crise, les banques centrales sont massivement intervenues
pour accorder des liquidités, espérant ainsi réduire les tensions
sur le marché monétaire et restaurer la confiance. Ces interventions peuvent
être regroupées en trois périodes :
• dès le 9 août 2007, la BCE injecte 95 milliards d’euros sur le marché
monétaire au jour le jour (établissant un nouveau record après les 64 mil-
liards injectés suite au 11 septembre 2001). Le même jour, la Fed n’injecte
« que » 24 milliards de dollars, suivis de 38 milliards le lendemain ; les
marchés reprochent alors à Bernanke d’agir trop timidement. Les principales
banques centrales interviennent ensuite à plusieurs reprises aux mois
d’août, puis au cours du 3e trimestre. En particulier, la Fed injecte 38 milliards
le 27 septembre et 41 milliards le 1er novembre ;
• le 12 décembre, la Banque d’Angleterre, les banques centrales canadienne,
européenne et suisse ainsi que la Fed annoncent pour la première
fois depuis le début de la crise une action concertée. Ces opérations sont
réalisées sous l’égide de la Fed dans le cadre d’un système exceptionnel
d’adjudication en dollars : les TAF (Term Auction Facility)(4). Par ailleurs,
le 18 décembre, la BCE injecte 348 milliards (nouveau record) sous forme
de prêts à deux semaines(5). Ces différentes interventions ont pour objectif
d’apaiser les marchés financiers qui craignent de mauvaises surprises avec
la clôture des comptes en fin d’année.
Ces deux premières séries d’opérations ont permis d’atténuer les tensions
sur le marché monétaire comme l’illustre la figure 3.1 qui rapporte
une baisse des spread à trois mois suite aux actions des banques centrales.
Mais, à chaque fois, l’accalmie n’a été que de courte durée ; voir Taylor et
Williams (2008) pour une analyse approfondie ;
• en mars, la Fed innove une nouvelle fois en proposant deux nouveaux
instruments :
– les TSLF (Term Securities Lending Facility) qui permettent aux
banques d’échanger des bons du Trésor contre des titres adossés à
des créances hypothécaires (MBS) réputées de bonne qualité
(autrement dit des titres émis par les agences fédérales Fanny
Mae et Freddie Mac ou notés AAA)(6) ;
– les PDCF (Primary Dealer Credit Facilty) qui permettent à
d’autres acteurs du marché que les banques de dépôts de se
refinancer à la fenêtre de l’escompte pour 24 heures. En un sens,
cette mesure met un terme à la séparation entre banques de dépôts
et banques d’investissement héritée du Glass Steagall Act(7). Pour
sa part, la BCE lance pour la première fois des opérations de
refinancement à 6 mois.
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