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16/12/2009
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Adapter le rating à la complexité financière
L’innovation financière ne tombe pas du ciel ; elle répond aux besoins
de diversification, de couverture, d’arbitrage ou de spéculation des émetteurs
et des investisseurs. Elle comporte plus d’avantages que d’inconvénients,
ce qui n’est pas une façon de nier ces derniers. Les innovations
LA CRISE DES SUBPRIMES 121
financières améliorent sans conteste l’efficience du système bancaire et financier
(meilleure allocation de l’épargne et de l’investissement, réduction
du coût d’intermédiation bancaire…), mais dans le même temps, elles peuvent
accroître la volatilité et l’instabilité financières (voir chapitre 3).
La première critique à l’encontre des agences de notation porte sur la
mesure même des risques, la note donnée poussant les acheteurs à traiter
les produits complexes comme des produits simples, autrement dit sans
prendre en compte ni le sous-jacent, ni la liquidité, liée à leur complexité.
La note simplifie l’approche et fait passer sous silence un ensemble d’informations
pourtant indispensables. Elle prétend éviter tout effort de « due
diligence » et s’oppose à la démarche « trust and verify ». De fait, la notation
n’est pas une mesure complète du risque(2). Le fait de ne pas prendre en
compte les effets de liquidité et de considérer seulement les modalités de
confection des produits fait mettre l’accent plus sur le processus que sur la
substance et masque des effets d’agrégation, quand la quantité de produits
ainsi structurés, notés, assurés pour être titrisés s’envole. Par ailleurs,
l’échelle de notation conduit à un biais de perception pour l’investisseur
qui ne perçoit pas la complexité du produit qu’il achète, les problèmes de
liquidité qu’il peut rencontrer et donc la volatilité des prix de vente, bien
supérieure à celle des produits classiques. Bien sûr, on pourra dire que les
rémunérations supérieures de produits avec d’excellents ratings (AAA)
auraient dû alarmer…
Quoi qu’il en soit, la crise des subprimes va remettre en cause pendant
quelque temps (quelques mois ? De toute façon, pas plus de deux ou trois
ans) la complexité financière, incitant les banques et leurs clients à privilégier
des produits financiers basiques, dotés d’une grande transparence et
d’une bonne traçabilité des risques.
Par delà ce mouvement naturel de court terme de report vers la simplicité
(« flight to simplicity »), la complexité financière reprendra assez vite
ses droits. D’où notre première série de recommandations à destination des
agences de notation :
• ces agences se doivent d’être plus transparentes sur les modèles et
méthodologies qu’elles utilisent et elles doivent mieux motiver les change-
ments de notes. Souvent, les agences de notation s’appuient sur l’argument
de la concurrence pour ne pas trop dévoiler leurs méthodologies. Le raisonnement
paraît court, surtout si l’on admet que l’exigence de transparence
de l’information, au coeur de la finance mondiale depuis Enron, ne divise
guère. Les agences de notation seraient mal placées pour la requérir de la
part de leurs clients et de ne pas, elles-mêmes, jouer le jeu de la transparence
;
• pour mieux traiter et valoriser des produits financiers complexes, les
agences de notation doivent se doter des outils et du personnel adéquats. Il
faut, par exemple, suivre de près la rotation des analystes, trop élevé dans
certains cas pour leur permettre d’acquérir l’expérience indispensable à la
connaissance et à l’évaluation des risques sur des instruments financiers
complexes. Ralentir un peu cette rotation des jeunes professionnels des
agences de notation relève clairement des choix décentralisés de ces agences
sur les salaires offerts (en comparaison des banques d’investissement,
etc.) des pers-pectives de carrière…, non d’interventions de la part des pouvoirs
publics ;
• les agences de notation doivent en particulier intégrer dans leurs évaluations
le risque de liquidité et les risques opérationnels, à côté des risques
de crédit. La crise des subprimes montre l’étroite connexion entre risques
de crédit et risques de liquidité, et l’importance (et la difficulté) de cerner
ces derniers. L’arrivée de Bâle II a confirmé que, pour les banques (mais
aussi pour les autres opérateurs comme les agences de notation), il est plus
difficile de modéliser et de prévoir les risques de crédit que les risques de
marché. Sans doute parce qu’il est plus incertain, pour les risques de crédit,
de s’appuyer sur les historiques pour anticiper l’avenir (instabilité dans les
séries statistiques, reflétant l’instabilité de l’environnement et des comportements).
La crise des subprimes suggère qu’il est probablement encore
plus difficile de modéliser et prévoir les risques de liquidité. Malgré tout,
les agences de notation doivent, comme les banques elles-mêmes, s’y atteler
;
• les agences doivent reconsidérer leurs échelles de notations. Plusieurs
mesures sont envisageables sans pour autant aboutir à un système de notes
trop complexe à déchiffrer (auquel cas les agences de notation n’auraient
plus lieu d’être). Il serait par exemple souhaitable qu’elles joignent aux
notes un intervalle de confiance et/ou qu’elles utilisent une échelle de notations
différente lorsqu’il s’agit de produits structurés, comme le propose le
Forum de stabilité financière dans son rapport publié le 12 avril 2008.
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