|
16/12/2009
-
Quelle aurait dû être la politique monétaire de 2002 à 2006 aux États-Unis et en Europe pour éviter la bulle immobilière ?
Après la crise des actions des nouvelles technologies en 2001, la politique
monétaire devient, assez normalement, très expansionniste. Le problème est
que cette expansion monétaire est très durable : la remontée des taux directeurs
ne débute qu’en 2004 aux États-Unis, en 2005 dans la zone euro, en 2003 au
Royaume-Uni. Ce durcissement tardif et faible de la politique monétaire a favorisé
l’excès d’endettement immobilier et de la bulle immobilière.
Qu’aurait dû être la politique monétaire pour éviter la bulle immobilière ?
Pour répondre à cette question on peut dans un premier temps estimer l’élasticité
des prix de l’immobilier et du crédit hypothécaire vis-à-vis des taux d’intérêt
(le crédit a un effet sur les prix). L’élasticité estimée des prix de l’immobilier
aux taux d’intérêt à court terme est de – 2,69 aux États-Unis, – 1,26 dans la
zone euro et – 3,65 au Royaume-Uni. Pour stabiliser le ratio prix de l’immobilier/
prix à la consommation sur la période 2002-2006, il aurait fallu freiner les
prix de l’immobilier en moyenne de 10,3 % par an aux États-Unis, 5,2 % par
an dans la zone euro et 10,5 % par an au Royaume-Uni.
Compte tenu de l’élasticité totale des prix de l’immobilier au taux d’intérêt
à court terme estimée plus haut, il aurait fallu des taux d’intérêt à court terme en
moyenne plus hauts de 3,8 points aux États-Unis, 4,1 points dans la zone euro
et 2,8 points au Royaume-Uni. C’est-à-dire, en moyenne, pour les taux directeurs
aux États-Unis 6,3 % au lieu de 2,5 %, dans la zone euro 6,5 % au lieu de
2,4 %, au Royaume-Uni 7,1 % au lieu de 4,3 %.
Cette politique aurait naturellement freiné la croissance de 2002 à 2006. Ne
regardant que la perte d’investissement logement, on parvient à une perte de
croissance de 0,4 point par an aux États-Unis, 0,1 point par an dans la zone
euro, 0,1 point par an au Royaume-Uni.
Il faut, de plus, tenir compte de ce que la hausse des prix des maisons a
permis par effet de richesse, une diminution des taux d’épargne des ménages
de 1,7 point (entre 2002 et 2006) aux États-Unis, 1,3 point dans la zone euro et
0,6 point au Royaume-Uni.
Au total, nous estimons la perte moyenne de croissance annuelle, entre 2002
et 2006, qu’aurait provoquée la stabilisation de la croissance par la politique
monétaire à 0,6 point par an aux États-Unis, 0,3 point par an dans la zone euro
et 0,2 point par an au Royaume-Uni. Mais une telle politique monétaire aurait
évité la perte de croissance (de 2007 à 2009, ou même plus loin dans le temps)
due à l’explosion de la bulle immobilière.
Notons que John Taylor (2007) prétend également que si la Fed avait commencé
à durcir ses taux directeurs en 2002 plutôt qu’en 2004 elle aurait pu
prévenir la bulle immobilière. Il faut bien sûr souligner le coût d’une telle stratégie,
en terme d’emplois notamment. La décision est donc toujours particulièrement
difficile à prendre pour les autorités monétaires, surtout lorsque les
gains sont lointains et donc incertains.
LA CRISE DES SUBPRIMES 111
En revanche, la BCE n’a pas baissé ses taux directeurs ; elle a toutefois
renoncé à les augmenter, augmentation qui était prévue avant que la crise
n’éclate. À plusieurs reprises Jean-Claude Trichet, directeur de la BCE, a
clairement exprimé que les craintes inflationnistes qui pesaient sur la zone
euro empêchaient toute baisse des taux (l’estimation préliminaire de l’inflation
pour le mois de mars est de 3,5 % en glissement annuel, un record
depuis la naissance de l’euro).
Les politiques de taux d’intérêt menées par la Fed et la BCE pour enrayer
la crise financière sont donc radicalement différentes l’une de l’autre.
Mais il faut reconnaître que la situation économique n’est pas la même de
part et d’autre de l’Atlantique : les États-Unis sont évidemment directement
touchés par la crise des subprimes. La question est donc de savoir si
ces différences s’expliquent par des différences structurelles de comportement
des banques centrales ou par la conjoncture économique. Cette question
est d’ailleurs récurrente. En effet, tant la Fed que la BCE font face à un
certain nombre de critiques depuis le début de la crise en août 2007 et ces
critiques sont proches de celles qui leur ont été adressées après le dégonflement
de la bulle Internet de 2001.
Pour ce qui est de la BCE, on lui reproche souvent un manque de réactivité
: son action sur les taux d’intérêt est jugée à la fois trop timide et trop
tardive, surtout comparée à son homologue américain. Il semble toutefois
que la politique monétaire de la BCE après 2001(9), n’ait pas été
structurellement différente de celle de la Fed, le différentiel de taux d’intérêt
entre la zone euro et les États-Unis s’expliquant essentiellement par la
taille et la nature des chocs subis et par la relative rigidité des prix et des
salaires en Europe continentale(10).
À l’inverse, on reproche à la Fed de nourrir les crises futures en adoptant
une politique de taux d’intérêt trop laxiste qui favorise l’excès de liquidité
au niveau mondial. Plusieurs expressions sont à cet égard emblématiques
: la Fed est parfois qualifiée de « pompier-pyromane », on parle également
du « Greenspan put » ou plus récemment du « Bernanke put ». Ce
problème lié à la résolution des crises financières – qualifié d’aléa moral –
est bien connu des économistes : il fait écho au débat sur les modalités
d’intervention du prêteur en dernier ressort. Ce dernier prend toutefois une
tournure nouvelle avec la crise actuelle.
|
Commentaires (
0
) :: Lien Permanent
|
|
Accueil
|
Créer un blog
|
Imprimer
|
Au hasard
|
Rechercher
|
Chat
|
|
Manager
