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16/12/2009
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Où trouver le capital supplémentaire nécessaire ?
Le besoin en capital des économies occidentales (États-Unis, Europe,
Japon) va être durablement accru. D’une part, le levier d’endettement va
être moins utilisé par les fonds d’investissement puisque, on l’a vu plus
haut, le coût de l’endettement va être plus élevé et l’offre de crédit restreinte
; d’autre part, on vient de l’analyser, les banques auront besoin de
davantage de capital réglementaire puisqu’elles devront garder une plus
grande proportion des crédits dans leurs bilans.
La difficulté est qu’on voit difficilement apparaître une hausse de la
demande d’actions dans les pays occidentaux. Les émissions nettes d’actions,
dans la période récente, ont été très faibles en Europe (sauf au
Royaume-Uni) et au Japon, fortement négatives aux États-Unis avec l’ampleur
des rachats d’actions. Les investisseurs individuels perçoivent une
hausse du risque actions, ce qui décourage des investissements supplémentaires
en actions ; les investisseurs institutionnels vont plutôt avoir tendance
à réduire la taille de leurs portefeuilles d’actions, avec les normes comptables
qui imposent la valorisation de marché (IAS-IFRS) et les nouvelles
règles prudentielles (Solvency II) qui associent une forte consommation de
fonds propres réglementaires à la détention d’actions.
Il y a donc contradiction entre la hausse du besoin de capital et l’indisponibilité
d’un supplément de demande d’actions dans les grands pays de
l’OCDE. La situation est encore plus critique dans les grands pays de la
zone euro (Allemagne, Espagne, Italie, France) en raison de l’absence de
fonds de pension(6) et de la faible part du portefeuille des sociétés d’assurance
qui est investie en actions, et au Japon où le vieillissement démographique
conduit les investisseurs institutionnels à vendre leurs portefeuilles
d’actions.
La seule solution est d’aller chercher l’épargne en actions là où elle se
trouve potentiellement, c’est-à-dire dans les pays émergents et exportateurs
de matières premières. Ces pays disposent d’une épargne cumulée considérable,
investie de manière peu efficace, par exemple en liquidités et dépôts
bancaires. Le recyclage des surplus des pays émergents et exportateurs de
matières premières excédentaires s’était jusqu’à présent réalisé essentiellement
au travers de l’accumulation de réserves de change par les banques
centrales de ces pays, qui investissaient presque exclusivement en actifs
sans risque. Le potentiel pour qu’une part plus importante de ces surplus
recyclés soit investie en actions est donc considérable.
Cette évolution a débuté de manière spectaculaire avec les prises de
participation ou les apports en fonds propres (Tier 1, dette subordonnée)
des fonds de réserves publics, ou fonds souverains (sovereign wealth funds),
dans le capital des grandes banques (tableaux 2.3 et 2.4)(7).
Au-delà d’une réaction à court terme à la perte de fonds propres due aux
provisions passées après la crise, il faut voir dans cet appel à l’épargne en
capital des pays émergents et exportateurs de matières premières une tendance
de long terme due à ce que le besoin supplémentaire de capital dans
les grands pays de l’OCDE ne peut pas être satisfait par l’épargne locale.
On doit cependant porter un jugement positif sur cette situation : les
banques seront davantage capitalisées ; les pays émergents à surplus extérieur
réalisent une forme d’intégration verticale, puisqu’ils utilisent nécessairement
les services de banques d’investissement pour placer leurs excédents
; les fonds souverains (ou les autres fournisseurs de capital des pays
émergents) seront des actionnaires stables et ayant des visions stratégiques
des entreprises dans lesquels ils investissent. Des problèmes de gouvernance
ne sont toutefois pas à exclure.
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