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15/12/2009
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Une baisse du levier d’endettement
La période qui a précédé la crise financière a été marquée par l’utilisation
croissante et massive du levier d’endettement (voir chapitre 1) : rachats
d’actions par les entreprises, endettement des ménages pour financer
les investissements immobiliers, levier des hedge funds, des fonds de private
equity, titrisation utilisée par les banques pour réduire leur besoin de capital,
levier d’endettement dans les produits structurés…
La crise consiste en une réduction massive du levier d’endettement, due
à plusieurs causes : l’excès d’endettement, les difficultés de la titrisation et
le comportement des banques, le rejet de la complexité dans les produits
financiers, la hausse de l’aversion pour le risque et la hausse des volatilités.
Cela se traduit d’abord par un démontage des produits structurés
(deleveraging) qui sont ensuite vendus sur le marché, poussant les spreads
78 CONSEIL D’ANALYSE ÉCONOMIQUE
à la hausse. Les fonds de LBO (leverage buy out) sont aussi durement touchés
par la crise. Alors qu’ils représentent en 2006-2007 un cinquième des
opérations de fusions-acquisitions, leur part est à peine de 8 % sur les premiers
mois de 2008. Conséquence immédiate, sur le marché mondial des
fusions-acquisitions, les volumes de transactions ont baissé d’un tiers au
premier trimestre 2008. Le niveau reste toutefois encore élevé à 661 milliards
de dollars, soit le niveau de 2005 (Thomson Financial). On s’en doute,
c’est le marché américain qui pâtit le plus de la crise, mais les marchés
britannique et français accusent également une forte baisse.
Alors que, dans un premier temps, les hedge funds ont plutôt bien résisté
à la crise – certains auraient même su l’anticiper(4) – globalement leur situation
se complique depuis janvier 2008 : d’après Hedge Fund Research, le
mois de mars 2008 est le plus mauvais depuis la faillite du fonds LTCM en
1998. Plusieurs hedge funds – Carlyle Capital Corporation, Peloton Partners,
Focus Capital, etc. – ont d’ailleurs dû suspendre les demandes de rachat de
leurs clients ou liquider leur portefeuille. De manière générale, les hedge
funds souffrent, comme les autres, d’un tarissement des sources de financement
(ce problème est encore plus aigu depuis la faillite de Bear Stearns,
qui est l’un des principaux « prime brokers » des hedge funds). Mais ils
pourraient surtout pâtir de la situation dégradée des marchés financiers.
Depuis une dizaine d’années, l’industrie des hedge funds connaît un essor
continu. Les encours ont ainsi été multipliés par cinq en dix ans pour atteindre,
début 2008, près de 1 900 milliards de dollars. Mais la crise des
subprimes pourrait marquer un brutal retournement de tendance. En effet,
compte tenu de l’augmentation de l’aversion pour le risque, il n’est pas
exclu que les investisseurs se dirigent vers des placements moins risqués et
plus liquides que ceux proposés par les hedge funds (phénomène de flight
to quality). Pour le moment, on n’assiste pas à de telles sorties de capitaux,
en partie parce que traditionnellement les hedge funds prévoient des clauses
de restrictions (lock-up) qui empêchent les investisseurs de récupérer
leurs fonds avant un certain laps de temps, délai qui peut aller jusqu’à plusieurs
mois. Mais si la crise se poursuit, alors il est probable que les hedge
funds devront faire face à des sorties de capitaux(5).
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